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En los últimos años, la estrategia de endeudamiento y financiamiento de las necesidades fiscales de Perú se ha basado en el logro de un superávit primario y, posteriormente, en un mayor endeudamiento con los organismos multilaterales. En el contexto de un plan de reactivación económica, como el anunciado por el actual gobierno, se requiere garantizar que el conjunto de medidas esté plenamente financiado. Para ello, es necesario explorar las alternativas de financiamiento a las que no se ha recurrido, como la emisión de bonos soberanos en el mercado externo.
Posibilidades de endeudamiento externo
Luego de los últimos episodios de crisis en los mercados emergentes, el acceso al mercado de deuda para los países en desarrollo se tornó intermitente. Ante la mayor volatilidad financiera, el desaceleramiento de la economía mundial y los problemas en Argentina y Turquía, en algunas ocasiones, el financiamiento mediante emisiones soberanas tuvo costos prohibitivos para los países emergentes. Estas crisis han evidenciado un grado moderado de contagio global y una pérdida abrupta del financiamiento que reciben los países emergentes. Asimismo, en los últimos años, dos tendencias claras se apreciaron en el mercado internacional de capitales: un mayor número de emisiones en yenes y euros por parte de las economías emergentes, y un perfil netamente técnico en el manejo de la deuda pública. Además, se crearon agencias de deuda soberana cuyo objetivo era reducir, mediante operaciones estratégicas como intercambios de deuda o swaps, el stock de deuda externa.
Si bien el mercado de emisiones en dólares parece ser más sensible a los diferentes eventos mundiales, las emisiones denominadas en yenes y euros, en los últimos cuatro años, han constituido una alternativa de mayor crecimiento en el mercado de emisiones soberanas. En el primer trimestre de 2001, México emitió US$ 2.2 billones en Eurobonos. El financiamiento no solo estuvo disponible para países con calificación de “grado de inversión” como México, así tenemos que, en marzo de 2001, Brasil emitió deuda por US$ 500 millones para recomprar Bradys y realizó intercambios sucesivos de deuda. Además, es notable encontrar que países como Argentina, Turquía y Túnez tuvieron acceso al mercado de euro-yenes con spreads significativamente menores a las primas por riesgo que reciben las emisiones en dólares. En octubre de 2000, Turquía emitió ¥ 50 billones a tres años (aproximadamente US$ 420 millones), con un spread de solo 219 puntos básicos sobre la tasa de un swap en yenes. En 2000, los principales emisores en yenes fueron Argentina, Brasil, México y Turquía y, a pesar de la difícil situación de los mercados emergentes, nuevos emisores como Venezuela, Colombia y Jamaica accedieron al mercado europeo a principios de 2001. Sudáfrica es un claro ejemplo de cómo un país con calificación BBB-, pudo emitir deuda a 7 años por 500 millones de euros (aproximadamente US$ 445 millones). De igual forma, Croacia, cuya calificación soberana es BBB-, emitió bonos a 10 años por 500 millones de euros.
Sin embargo, a pesar de que el mercado de deuda en euros es menos volátil que el de las emisiones en dólares, este presenta algunas características que deben tenerse en cuenta en la evaluación de una emisión de bonos peruanos. Por ejemplo, se debe considerar el riesgo cambiario de una probable devaluación del euro con respecto al dólar. Las emisiones de deuda en yenes y euros se realizan con menores horizontes de maduración que las emisiones en dólares (en las que es común encontrar plazos de 20 a 30 años de maduración). Además, estos bonos son menos líquidos e inclusive, en el caso de los bonos japoneses, no existe un mercado secundario para su negociación.
Estrategia de financiamiento en los años noventa
En la década de los noventa, la estrategia de financiamiento externo del sector público se enfocó, por un lado, en lograr un superávit primario que permitiera cumplir con el pago de los compromisos de la deuda externa (hasta 1998), para luego usar recursos del fondo de privatizaciones. Entre 1999 y el primer trimestre de 2001, los desembolsos nuevos excedieron a las amortizaciones en US$ 706 millones, lo que implica que estos fondos fueron usados para cubrir la brecha fiscal. Por otro lado, la mayor parte de los desembolsos provenía de organismos internacionales y el Club de París. Es así que, en la última década, el 90% de los desembolsos por fuente financiera provino de estas entidades. De esta forma, Perú no acudió al mercado externo de emisiones soberanas como estrategia de financiamiento público. Esta decisión no se explica por la ausencia de oportunidades ni tampoco por una posible indiferencia del mercado mundial hacia una emisión peruana. Por el contrario, en el transcurso de los últimos años, las propuestas para una emisión de bonos peruanos, por parte de reconocidos bancos de inversión, fueron numerosas.
Condiciones por evaluar en una emisión
Una emisión de bonos soberanos en moneda extranjera no solo requiere que se evalúen las condiciones técnicas de la emisión (tasa de interés, moneda, maduración, canasta óptima de deuda), sino también el entorno y las condiciones macroeconómicas internas y externas. En el caso de las economías pequeñas, como la peruana, uno de los aspectos de mayor relevancia es el contexto internacional en el que se realiza la emisión. Si bien esta variable no puede ser influenciada por un país pequeño, es significativa en tanto define gran parte de las condiciones de endeudamiento. Esto se explica porque las emisiones latinoamericanas son bonos clasificados como “activos de mercados emergentes”, lo cual implica que el grado de diferenciación por países es escaso. El comportamiento de los inversionistas institucionales en países emergentes se guía, de manera referencial, por el desempeño del índice de bonos de mercados emergentes de J.P Morgan Chase. En este índice, los bonos soberanos representan cerca del 70% y los países latinoamericanos representan dos tercios del total. En el nivel sudamericano, el 40% del índice corresponde a Argentina y Brasil, en conjunto. Por estas razones, la evolución de la situación en estos países es sumamente importante, pues las condiciones de una probable emisión peruana dependen de la percepción de los inversionistas sobre las dos principales economías de la región.
La importancia de los factores externos en la decisión de emisión peruana releva a las condiciones económicas y políticas internas a un segundo plano, pues el rol de los fundamentos se debilita ante las expectativas negativas de la región.
El manejo de las condiciones técnicas de la emisión constituye un factor crítico, ante la relativa importancia de la situación interna y la imposibilidad de influir en las condiciones económicas mundiales. Por ello, es casi imprescindible contar con especialistas en el manejo técnico de la deuda. La labor principal de este equipo es discutir con los bancos de inversión, las condiciones propuestas para una probable emisión: la tasa de interés de la oferta, el plazo de maduración de los bonos, las estrategias de swaps o recompra de deuda, la moneda en que se emite y una canasta óptima de deuda. Aunque el objetivo debería consistir en definir si es necesario elaborar un plan nacional de endeudamiento, a mediano y largo plazo, o, en todo caso, aclarar si la emisión tiene por objetivo financiar, con carácter de urgencia, el déficit fiscal de los próximos años.
Como se ha señalado, la importancia del desempeño de países como Argentina puede ser determinante para una probable emisión de bonos peruanos. En el escenario optimista, que considera una disminución en la percepción de riesgo asociada a la economía argentina, Perú podría emitir papeles a una tasa aproximada de 12% en el mercado internacional. Esta tasa es alta, si se considera que Perú paga una tasa promedio de 7% por el stock actual de deuda externa en dólares. El monto mínimo de la emisión, que brinde un nivel de liquidez adecuado, debería ser cercano a los US$ 400 millones. El plazo de maduración para la emisión difícilmente superaría los 10 años.
Perspectivas
El financiamiento necesario para el próximo año asciende a US$ 2.200 millones. Se estima que entre US$ 800 y 1.000 millones podrían provenir de préstamos del BID o del Banco Mundial. La ventaja de este tipo de endeudamiento radica, principalmente, en las bajas tasas de interés en comparación con el financiamiento del mercado de capitales. Además, este tipo de financiamiento es relativamente anticíclico; es decir, si la situación de Argentina se torna más complicada, el financiamiento proveniente de multilaterales no es tan sensible como el de mercado e inclusive, se puede disponer de él en mayores montos y menores plazos. Por ello, las negociaciones con el FMI comprometerían el perfil de endeudamiento peruano en los próximos años. El punto principal de estas negociaciones es una meta general de déficit fiscal para el período del acuerdo, y se espera que los aspectos específicos del programa económico, como la reducción de impuestos y la implementación del banco agrario, se discutan a la luz de esta meta. Es decir, cualquier reducción en los ingresos debe ir acompañada por una reducción en los gastos del gobierno central.
Perú puede acceder al mercado en dólares a través del programa de garantías del BID o de la CAF. Estos bonos, al no tener riesgo Perú, tendrían un menor spread en comparación con las emisiones no afianzadas. Este tipo de programas podría mejorar las condiciones de endeudamiento de Perú en el mercado internacional. Por ejemplo, la garantía puede permitir mayores plazos de maduración, menores costos de financiamiento y mayor participación del sector privado en la emisión. Sin embargo, se debe considerar: las comisiones de este tipo de programas (que dependen del tipo de emisión), el uso o no uso de la garantía, el monto que se usa de la garantía, así como su tiempo de recuperación. Si bien este tipo de emisiones parece muy atractivo, el hecho de involucrar, en la primera emisión externa, a organismos como el BID o la CAF, puede ser interpretado como una señal de debilidad financiera. En consecuencia, los inversionistas podrían exigir las mismas garantías en emisiones futuras.
Finalmente, se debe resaltar que si bien la necesidad de recursos para cubrir el déficit fiscal en los próximos años puede ser apremiante, se requiere de una estrategia nacional de endeudamiento externo, que garantice la “sostenibilidad” del perfil de la deuda peruana.
Fuente: Por Marco Antonio Shiva
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